金年会- 金年会体育- 金年会官方网站
年4月16-18日，由投中信息、投中网共同主办的第19届中国投资年会·年度峰会在中关村国际创新中心隆重召开。在投中资本管理合伙人马峻的主持下，耀途资本创始合伙人白宗义、元禾原点管理合伙人费建江、华映资本创始管理合伙人季薇、海松资本管理合伙人马东军、云启资本创始合伙人毛丞宇、金雨茂物创始合伙人许颙良、科勒资本总经理杨战、盛世投资CEO张洋围绕“探索多元化退出渠道，化解私募股权投资的流动性困境”进行了深入探讨。
季薇：我们成立的时间比较长，资本市场和行业起起伏伏，华映算是穿越了两三个行业周期。从实打实的数据来看，我们2023年与2024年的退出成绩都还不错——在我们当期最主要股东所投资的100多家GP中，分别排到了第二名与第一名。其中2/3以上都是IPO项目的股票退出，所以客观上个位数占比的IPO项目，实际上还是为基金带来最大量的回报；另外不到1/3属于其他方式退出，包括热议的并购，我们非常重视，每年会做一两个并购项目。
我们今年对行业整体退出情况会比前两年还要更好一些，因为我们有科技和消费两个领域的资产布局。对于科技赛道，大家更多是期待，期待A股放开以及港股表现更好一些；而消费赛道却出乎意料，很多头部券商主动找我们，关注有规模利润的细分行业头部消费标的，在他们看来今年是这类企业上市的好时机，很多基石投资人很感兴趣，这让我们感觉港股复苏明显。确实是风水轮流转，只要是好的标的、有持续的增长经营能力和稳健的现金流管理，总会有轮到它的机会。
马峻：感谢各位。希望港股IPO能成为这个冬天的一股暖风。再回到A股IPO的预期问题上，刚才提到一组数据：今年一季度A股IPO数量与去年同期基本持平。第二，2024年A股IPO企业平均净利润约1.8亿元，而北交所企业平均净利润则为6600万元这一水平。此外，监管层3月11日明确表示将放开政策，允许优质未盈利科技企业上市。不知各位嘉宾对此有何看法？我先请教海松资本的马总，贵机构拥有丰富的IPO案例经验。
马东军：在当前资本市场格局下，A 股IPO话题备受关注。今年以来，IPO 政策呈现松动迹象，作为一级市场投资重要退出通道，其通畅与否直接影响资本市场生态的良性循环与资源优化配置。根据最近一段时间的数据以及被投企业的反馈，A股IPO的申报、上会、过会、注册和发行各环节都有提速的迹象，交易所与证监会正积极推动优质企业加快申报节奏。不过值得注意的是，政策对申报企业的质量依旧要求极高，以科创板为例，只有科创属性强、契合国家战略导向的企业，才符合申报核心标准。大家对放开A股IPO满怀期待，但从过往经验及行业的共识来看，还需保持一定的谨慎态度。
过去两三年，A股IPO数量年均不足百家，未来即便市场回暖，在“新常态”下，IPO 数量或维持在100余家，较难突破 200家大关，因此市场短期内难现跨越式增长。企业发展终究要回归基本面。事实上，优质企业无论选择 A 股、美股、港股上市，或是采取并购重组等方式，都存在资本化机会，但这要求一级市场投资必须提高筛选标准，回归价值投资本源。去年，海松有4家被投企业于港股、美股顺利上市，占据港股 18C 首批上市企业前三席。得益于对行业趋势的深入研究，海松在这些项目的较早阶段就进行了投资，如今也都实现了较为可观的投资收益。
在项目管理层面，我们正动态调整预期。虽然IPO仍是核心退出路径，但面对复杂多变的市场环境，制定多元化退出策略已成为理性且必要的选择。如今企业IPO门槛依旧高企，不仅要满足严格的科创属性要求，财务指标要求也已经加码，这意味着多数未上市企业单纯依赖A股IPO实现退出并非易事。就未盈利企业上市政策而言，目前仍采取“一事一议”的灵活处理方式。数据显示，截至 2023年10月，科创板曾助力 55 家未盈利企业成功上市，但此后政策收紧，再无新增案例。当前在审的10家企业中，8家于2023年7月前提交申报，仅2家为近期受理。市场正在高度关注科创板对这 10 家企业的审批走向。客观而言，科技行业因前期研发投入巨大，大量未盈利企业积压形成的“堰塞湖”，单纯依靠政策放宽难以彻底破局。因此，我们对A股IPO持谨慎乐观态度，清醒认识到退出机制尚未发生根本性变革，唯有坚持多元化退出策略，方能有效应对市场变化。
退出的心态方面，我的心态一直没有焦虑，也没有大的变化。今年肯定没有比去年更乐观，我只能这样说。但作为基金管理人，退出压力始终存在，尤其是对于临近基金到期的管理人而言，退出压力更为显著，且今年的压力一定比去年更大。去年已有基金进入退出期，今年则面临展期问题——LP是否同意展期，这中间存在巨大不确定性。尽管当前行业都在倡导“耐心资本”，但我们实际操作中遇到的展期难题却异常突出，尤其是涉及国资LP的基金。目前到期的基金大多设立于七八年前，其管理规则依据的是十年前制定的内部制度，而十年前的环境与当下已截然不同。若不调整这些旧有规则，基金展期将面临极大阻力。许多LP本身并无焦虑，但坚持按章办事、规范操作，导致各方心态存在明显差异。总体而言，我个人认为并无特别大的焦虑情绪，但如何解决这一问题仍是关键。从GP角度出发，我当然希望为企业提供更长时间与空间发展，但前提是基金必须完成展期。若无法展期，基金可能被迫清算，而部分LP坚持“基金到期即清算”的原则，无视企业实际发展需求，这使问题陷入僵局。
马峻：通常公司能够上市当然是最好的，不上市的话，其他退出渠道无论是回购、并购，还是Secondary Market接盘，这些方法本身没有什么变化。但变化的是，按照我们投中的数据来看，现在国资LP占了我们80%，他们的退出逻辑和我们刚才讲的市场化逻辑是不一样的，可能涉及到评估、国有资产减持，甚至到个人免责等一系列问题。所以，我想听听盛世的张总，您怎么看？作为一个GP，您如何在符合国资LP各种程序的同时，达到退出目标？
张洋：非常感谢投中。去年投中发了一个专项研究报告，评选过去哪个基金管理人利用国资次数最多，把我们评为第一。这其实反映了当下市场国资集中化的趋势。在这种趋势下，考虑到中国广袤的现实条件，不可能用一招鲜的灵丹妙药解决所有问题，需要用不同的产品满足多样化主体的诉求。如果一定要在配置型需求和功能型诉求之间取得平衡，我想还是要把基金做成一个商业可持续的产品，创造长效价值。如果源头不正的话，等到真正要退出的阶段才想怎么更好地退出，这里面的各种技巧可能都是无本之木。所以，还是要做好投资本身，首先把投资本身、本源做好，这样才能更有利于我们的退出。
从术的方面来说，大家可能知道盛世投资一直在推行S基金，我们也有自己的S基金团队，为市场的股权投资流动性做出自己的努力。但这个努力放眼全市场可能还远远不够。所以，今年我们又提出，除了以盈利为目的的交易型S之外，我们还要为广大的以国资LP为核心的对象，以及民营企业、产业资本等LP，发展功能型S基金。什么是功能型S基金？就是基于中国LP的特殊性和资本的要求，在比较复杂的、需要平衡的情况下，兼顾各方诉求，用时间换空间，以增量代存量，通过产业链条拆解投资、拆包然后再打包，用各种方式把原有的十几万亿的存量资产以任何方式交易，我认为这都是价值创造的过程，这就是所谓的功能型S基金。
追根溯源来说，如果我们想根本性解决市场退出难的问题，其实还是要有源头活水。没有水的话，我们想的办法都是在术的层面。源头活水，我觉得市场矛盾发展到一定阶段可能就会向着矛盾的相对面转化，可能就快解决了。从政策面来说，也不是没有办法，甚至很多国外的机构已经给我们很大的启示了。得益于并购交易制度放宽，金融机构其实拥有很大的资产——我们有300万亿的M2、400万亿的社融，都是有息长债。这里面哪怕释放一点点，把考核机制改一改、把资本权重改一改，我觉得从金融机构释放出来的源头活水就是我们的退出方式，哪怕不用于退出，用于再融资也可以。市场普遍呼唤耐心资本投早、投小，呼吁国有资本更有耐心地支持我们这个行业的发展，未来依旧前景可期。海外也有可供参考的经验，比如法国个人储蓄户凡是投资于创业投资的，投满5年以上免税，投资当年就可以抵税。
许颙良：谢谢马总，这个问题是比较敏感的。金雨茂物是市场化、专业化的机构，两年前，我们的LP结构里面，65%以上是社会资本，不到1/3是财政和国有的引导资金。因为我们是市场化机构，同股同权。但是这两年退出难、募资难的变化，导致我们LP结构出现显著变化。这两年我们的新设基金基本上80%以上都是国有资本为主导，包括政府财政资本，这对我们这种市场化机构来说，如何适应国有资本、政府财政资本的诉求和退出的要求？我们在实践中有深刻的体会。
第一，作为一个管理人，我们肯定要把项目投好、管好、退好，让基金能够获得好的回报收益，这是我们的本质，也是我们的基础和根本。当然在目前的退出环境下，我们怎么有效地做好退出组合？IPO现在肯定是很难，但我们侧重于投早、投小，因此，把隔轮退出（即“隔轮退”）作为眼下主要的退出方式。我们内部也制定了一些激励机制，更好地激励团队，在项目隔轮退方面下更多的功夫。从这两年的统计数据来看，差不多有七八十个项目都是在隔轮退的过程中逐步把本金、利息退出，更好地为投资人在DPI方面创造更好的现金流的回报。这也是我们在投后管理中重点抓的内容。
第二，这两年国有资本的比重越来越大以后，对我们市场化机构来说，首先要感谢各级政府为了招商、为了培养产业、为了科技创新，通过设立基金的方式给创投行业投入了更多的资金，让我们这种市场化的管理人得以更多的发展机遇。现在创投行业发生了根本的变化，现在我们叫中国式的创投，原来说融、投、管、退是行业核心的四个环节，现在还要多一个招，融、投、管、退、招——怎么更好地完成政府的诉求？国有资本比重更大以后，LP对我们的管理团队考核要求跟原来也不一样了。原来作为市场化机构，更多的是把基金的DPI做好、把IRR做好，现在还要做好国有资本、政府财政资本招商的返投率，包括这些招商企业的产出率、对当地的投入率，甚至还有对当地税务的贡献率。管理人现在面临的不仅仅是退出的问题，还有国有指标和财政指标考核的问题。这对我们管理团队的要求越来越综合，要有更全面的能力去适应现在这个时代。
马峻：谢谢！刚才我们有嘉宾提到了关于S基金，我从投中的报告和媒体上也看到，现在各个地方也都在推进S基金，同时我也看到科勒最近两年在中国也是相当活跃的，两年前和君联，今年和金沙江创投做S基金。我想问一下杨总，科勒已经做了好多年了，中国现在注册出来很多新的S基金，您认为他们应该怎么样去克服他们的瓶颈？按照我的理解，其实S基金做起来比单投一个项目其实还要繁得多、复杂得多，您觉得中国的S基金应该怎么样去过这些瓶颈？
杨战：首先马总您这个问题比较大，我很难给我们行业同行去提建议。但我们目前作为一线的从业者，可以比较清楚地看到目前市场S基金买家能够提供的解决方案，和市场上的卖家或管理人需要的解决方案之间是有不匹配的情况的。在座的各位有很多，包括盛世张总这边也做了很多S基金的尝试。现在市场上见的比较多的还是单一的份额交易，但刚才各位参会者都提到了，非常多的基金其实面临着是到尾盘不能清盘，无法延期的压力。这种情形对S基金买家提出的解决方案的要求，要远比单一份额实现的交易要复杂得多。市场上能够提供这样复杂定制化解决方案的玩家还是少数，这是我们在市场中面临的比较激烈的冲突。
刚才马总也提到了和金沙江的交易，刚才费总也提到了现在我们面临的很多潜在的合作伙伴，他们的基金都是在第八年、第九年、第十年或者是超过十年的状态，已经进入了延无可延的状态。它就面临着必须要找到一个干净的、全面的解决方案，实现基金清盘。这个基金的清盘本身是一个挑战，但它会有一个二维的挑战。如果这个基金不能清盘，那这个基金上面的投资人的主体也不能清盘。这有一个非常强烈的传导效应，尤其是上面的LP如果是有国资或者是市场化的基金，本身也面临着基金存续期的问题，这样一个传导的效应就会非常明显。
优质的并购退出不是简单的交易行为，而是产业价值的再发现过程。通过与合作伙伴共同梳理产业链痛点、挖掘协同潜力，不仅能实现投资项目的顺利退出，更能推动行业资源向高价值环节集中，促进产业结构优化升级。自前年开始，海松资本已将并购投资作为核心战略方向之一，通过主导或参与一系列产业整合项目，发挥我们的“产业基因”，探索“资本+产业”的深度融合路径。我们正在努力前行的路上，也非常期待未来通过资源共享、能力互补，与各位共同推动科技产业的提质增效，在助力实体经济发展的同时，实现资本与产业的双向奔赴、共生共赢。
费建江：我们过去的历史经营中，80%都是在阶段性退出的，我们制定了严格意义上的退出规定，并且把KPI给到前台的合伙人，而不是给到中后台。中后台责权利不对等的时候大家一定是有冲突的。我们是把所有的退出的压力和KPI给到前台，前台的合伙人会做一个基金，并有一个退出规划，再根据每一个项目把压力传导给投资经理。这个时候，他一定会考虑我要不要退，不是说跟中后台对抗，而是要自己考虑这个问题，自己跟自己对抗，我觉得这个问题就好很多，不能说内部对抗，内部对抗一定权责要统一。
